Fonsai
Premessa
Il
titolo Fonsai tra il 16 (inizio periodo di adc) e il 17 luglio rimbalzò con
guadagni a tre cifre (se non erro +316%), causa ricoperture di operatori che
utilizzavano posizioni corte (strategia covered call) nella settimana
precedente. Il 18 luglio il titolo calò del 43,9%; causa vendita allo scoperto
(short) di opzioni call (con strike 2,5 euro) scadenza settembre 2012. Praticamente
chi vendette (short call) le opzioni si è impegnò a vendere all’acquirente le azioni
entro la fine di settembre al prezzo di 2,5 euro). Il problema fù che
le opzioni call vendute azioni corrisposero al 20% del capitale
ordinario. Entro il 23 agosto chi fece lo short selling dovette dimostrare di
avere il 20% del capitale. Lo short selling venne fatto probabilmente da
investitori istituzionali.
Come si
comportarono le opzioni call-put Fonsai (fonte Sole 24 Ore) :
09-07-2012=
Open int 816 / vol 0 / put-call ratio giornaliero
0 / una settimana 0,02 / un mese 0,02
10—07-2012=837/24/0,2/0,02/0,02
11-07-2012=919/87/0/0,05/0,05
12-07-2012=922/15/6,5/0,05/0,05
13-07-2012=1028/109/0,68/1,13/0,97
16-07-2012=998/0/na/1,23/0,93
17-07-2012=555/258/0,37/1,48/0,93
18-07-2012=406/1139/0/1,29/0,87
19-07-2012=743/890/0,1/1,29/0,78
20-07-2012=473/577/0,11/1,27/0,72
23/07/2012=785/810/0,11/1,29/0,67
Notare
che il primo giorno (16) non ci furono volumi ,nonostante open interest alto
,quindi 998 contratti (call+put).
Il 17 i
volumi furono pari a 258; open interest in calo quindi sono calati i contratti,
a 555. C’è chi ha iniziato a monetizzare.
Il 18
si scatenò il putiferio, ovvero 406 contratti ancora aperti, volume 1139. I
volumi ci furono.
Lo
short selling dimostra come il rischio esista anche per chi compra le call.
Nella settimana di avvicinamento ci fù un aumento di interesse verso le opzioni
sull’Idem.
Solitamente
la prima difficolta è scegliere il contratto. Meglio propendere verso contratti
con strike vicini al prezzo del sottostante ( osservare cmq l’andamento dei
volumi anche 2 settimane prima dell’adc).
Non è
tanto l’andare in Otm,Itm,Atm; ma la vicinanza iniziale tra strike e
sottostante del prodotto scelto.
Certamente
un contratto che diventa Itm (per una call) è più vantaggioso. Ma è lo
scostamento importante e l’analisi dei precedenti volumi.
Andando
a guardare altri adc, prendo in esame quello di Tiscali (ottobre 2009) e Seat
(marzo 2009). Sempre accorpamento e poi mega diluizione (rispettivamente 96,7%
e 97,9%).Notare inoltre che la comunicazione ufficiale di Pdo (periodo
d’offerta) fù per Tiscali 1 giorno e 3 giorni per Seat.
Durante
i primi 3 giorni dell’adc Tiscali fece +750% e Seat +353%.
Come
mai ci sono questi balzi (sia per Fonsai, sia per Tiscali ,sia per Seat?
1) Numero esiguo di azioni sul
mercato e speculazione
2) Problematica di chi prima
dell’adc ha inserito una strategia covered call (short call + long sottostante)
Seat
Sintesi dell’offerta
Con la
delibera del 26 gennaio 2009 l’Assemblea Straordinaria di Seat Pg Spa ha
disposto l’aumento di capitale della società. L’offerta ha avuto per oggetto un
numero massimo di azioni ordinarie Seat Pg, di nuova emissione, pari a
1.885.982.430, prive di valore nominale e aventi le stesse caratteristiche
delle azioni già in circolazione. Le azioni di nuova emissione sono state
offerte in opzione ai soci ordinari e di risparmio nel rapporto di 226 azioni
ordinarie ogni 5 azioni ordinarie e/o di risparmio possedute e al prezzo di
euro 0,1062 per azione, per un controvalore complessivo pari a circa 200 mln
di euro. Attraverso l’operazione di ricapitalizzazione il numero di azioni
ordinarie della società è passato da circa 41 mln a 1.927 mln di unità. Il
valore del coefficiente di rettifica della serie storica dei prezzi del titolo
(denominato coefficiente K3) è stato posto pari a 0,0406884.
I dettagli
dell’offerta sono stati diffusi attraverso il Prospetto Informativo e di
Quotazione depositato presso la Consob in data 27 marzo 2009, a seguito del
nulla osta comunicato con nota n. 9026092 del 25 marzo 2009. L’operazione ha
definito il Periodo di Offerta (PdO) per l’esercizio dei diritti di opzione
nelle giornate borsistiche comprese tra il 30 marzo e il 17 aprile 2009, mentre
la negoziazione dei diritti è stata prevista nelle giornate comprese tra il 30
marzo e l’8 aprile. La consegna delle azioni ai sottoscrittori è stata prevista,
invece (sempre attraverso il Prospetto Informativo), entro i 10 giorni di borsa
aperta
successivi al termine del PdO. In accordo con tale disposizione, la consegna
agli investitori delle azioni di nuova emissione è avvenuta in data 20 aprile
2009.
Andamento anomalo titolo Seat
Il PdO
delle azioni Seat Pg di nuova emissione è iniziato lunedì 30 marzo 2009, pochi
giorni dopo l’annuncio dell’operazione alla comunità finanziaria e la
pubblicazione del Prospetto Informativo, datati, rispettivamente, giovedì 26
marzo e venerdì 27 marzo 2009.
Nel corso
della prima seduta borsistica del PdO il titolo ha chiuso le contrattazioni a
euro 0,61, registrando una performance, rispetto al prezzo di chiusura della
seduta precedente, pari al 151,5%. Nei due giorni successivi il titolo ha
registrato successivi rialzi, mostrando un incremento pari al 15,8% il 31 marzo
e pari al 55,7% il 1° aprile 2009. Il progresso del titolo, nei primi 3 giorni
del PdO, ha dunque mostrato una performance complessiva
del
353,6%. Nel corso delle giornate di contrattazione successive, invece, la
quotazione del titolo Seat Pg ha subito un forte ridimensionamento
allineandosi, alla fine del PdO (20 aprile 2009), ai valori del titolo a esso
antecedenti.
L’estrema
volatilità della quotazione del titolo Seat Pg, nel PdO, è stata accompagnata da
un andamento altrettanto anomalo dei volumi di negoziazione. Va ricordato che
il numero delle azioni emesse dalla società è passato, a seguito
dell’operazione di aumento di capitale, da circa 41 mln a 1.927 mln. La
consegna di queste nuove azioni agli investitori
è
avvenuta, come indicato nel paragrafo precedente, al termine del PdO, in data
20 aprile.
Sino a
questa data, quindi, il numero di azioni in circolazione ammontava a circa 41 mln
(numero di azioni antecedente l’operazione), dato quest’ultimo che, per una
corretta analisi del turnover del titolo, deve essere posto in relazione ai
volumi di negoziazione giornalieri da esso registrati.
Al fine di
meglio rappresentare tale anomalia, la finestra temporale di osservazione comprende
il mese precedente e quello successivo al PdO. Tale rappresentazione mostra un
livello di turnover medio delle azioni Seat Pg pari a 0,79 nel PdO (rispetto a un
dato medio del mese precedente e successivo al PdO pari a circa 0,03)
registrando un valore massimo, in data 15 aprile 2009, pari a 3,29. Ciò
significa che ciascuna azione della società è stata scambiata mediamente circa
3 volte in quella singola giornata di contrattazioni. Tale evidenza porta a
ipotizzare il mancato rispetto, da parte di investitori
istituzionali
esteri, del divieto di vendita allo scoperto nel corso dell’aumento di capitale
imposto dalla Consob.
Riflessi sul mercato Idem
Le
operazioni sul capitale di una società quotata provocano una serie di
aggiustamenti anche nel mercato degli strumenti derivati, qualora le azioni
della società siano attività sottostanti a questi contratti, al fine di rendere
neutrali le posizioni precedentemente assunte su questo mercato dagli investitori.
Per ciò che concerne il mercato regolamentato
Idem,
gestito da Borsa Italiana, in caso di aumento di capitale subiscono una rettifica
sia i prezzi di esercizio dei contratti di opzione esistenti sia il numero di
azioni (lotto) oggetto del contratto (entrambi sulla base del coefficiente K).
Per
l’operazione Seat Pg, la rettifica del lotto minimo, per i contratti di opzione
già esistenti, ha comportato il passaggio del numero di azioni da 500 a 12.2897 unità. La contestuale rettifica dei
prezzi di esercizio, oltre che del numero di azioni per contratto, dovrebbe consentire
alle controparti di mantenerne inalterato il controvalore del contratto. In questo
caso specifico però, la neutralità delle posizioni in essere rispetto
all’operazione sul
capitale
della società, teoricamente garantita per regolamento, non ha tutelato alcuni
degli operatori presenti sul mercato. In particolare, il gap temporale
esistente tra l’avvio del PdO e la consegna «fisica» dei nuovi titoli ai vecchi
azionisti della società che aderiscono all’aumento di capitale, ha prodotto
importanti effetti distorsivi nei mercati e per gli operatori. Prendendo ad
esempio un investitore che avesse implementato la strategia covered
call
(descritta nella parte introduttiva) in un periodo precedente l’aumento di
capitale, questi si sarebbe trovato esposto al rischio di essere sprovvisto dei
titoli da consegnare nell’eventualità dell’esercizio da parte della controparte
del contratto d’opzione durante il PdO. La controparte infatti, grazie al notevole
apprezzamento del titolo ha convenienza a esercitare il diritto di acquisto
dell’opzione che è deep-in-the-money. L’alternativa
di
chiudere semplicemente la posizione vendendo l’opzione call anziché esercitando
il diritto (benché maggiormente remunerativa poiché permette di incassare anche
il valore temporale del titolo) è difficilmente applicabile durante fasi di
mercato caratterizzate da altissima volatilità a causa dell’assenza di proposte
di negoziazione nel book. Soffermandosi
maggiormente
nel dettaglio dell’operazione in esame, l’investitore che avesse avuto in
portafoglio azioni Seat Pg e avesse contestualmente venduto opzioni call sul
titolo avrebbe attuato una semplice strategia dal profilo di rischio relativamente
basso. In un caso di aumento di capitale l’investitore, al fine di mantenere la
copertura implicita nella strategia, dovrebbe semplicemente aderire all’offerta
esercitando il diritto di acquisto sui titoli azionari di nuova emissione.
L’anomalia sulla quale ci si concentra si basa sull’evidenza
che, anche
qualora l’investitore in esame avesse esercitato il diritto di opzione sui titoli
offerti, si sarebbe potuto trovare nella condizione di essere soggetto al
rischio di rialzo dell’attività sottostante nel caso di esercizio anticipato
durante il PdO. Come già evidenziato, la motivazione risiede nel fatto che egli
non entra effettivamente in possesso dei titoli sottoscritti sino al termine
del PdO.
Per meglio
chiarire la dinamica descritta si supponga che l’investitore abbia implementato
la strategia covered call per un solo lotto di titoli Seat Pg in data
antecedente il PdO.
Egli
avrebbe una posizione di 500 azioni in portafoglio e un contratto call di
vendita sul titolo stesso. Nel caso di esercizio da parte della controparte del
diritto di acquisto legato all’opzione nel corso del PdO, l’investitore si
sarebbe trovato nella condizione di dovere consegnare 12.289 titoli entro il
giorno successivo, a causa della rettifica del lotto del contratto, invece che
500, come previsto dal contratto nel periodo antecedente l’aumento.
Tuttavia,
pur avendo esercitato il proprio diritto di opzione per l’acquisto delle nuove azioni,
egli si trova effettivamente in possesso solamente di 500 azioni, poiché la
consegna dei titoli di nuova emissione è prevista in data successiva il termine
del PdO. Ciò obbliga,quindi, l’investitore in esame all’acquisto sul mercato
dei titoli richiesti per la consegna alla controparte. Nel nostro esempio, il
numero di azioni che l’investitore è costretto
ad
acquistare è dato dalla differenza tra la dimensione del lotto nel periodo
antecedente l’operazione (che corrisponde alle azioni acquistate per porre in
essere la strategia covered call) e il lotto rettificato, e quindi pari a
11.789 titoli. La differenza tra il prezzo delle azioni di questo acquisto
«forzato» e la quotazione delle azioni consegnate al termine del PdO
rappresenta la perdita in cui incorre l’investitore. Essa dipende dalla data di
esercizio del diritto dell’opzione (e quindi dal prezzo di acquisto delle azioni
in quella data) e
dal
controvalore del contratto in data antecedente il PdO.
Per
comprendere la dimensione del fenomeno esaminato , è necessario
analizzare
l’evoluzione del dato relativo all’open interest dei contratti call aventi come
sottostante i titoli in oggetto, nel periodo precedente e successivo il PdO.
Avviene un netto decremento del numero
di contratti d’opzione
call
aperti nel corso del PdO. L’open interest, infatti, passa da 1.028 contratti,
alla vigilia del PdO, a 55 contratti dopo la prima settimana dell’offerta. È
bene evidenziare che il brusco decremento dei contratti aperti, osservabile in
corrispondenza di venerdì 17 aprile, è da ricondursi invece alla scadenza
tecnica dei contratti del mese di marzo 2009.
Al fine di
individuare le possibili motivazioni del forte ridimensionamento dell’open interest,
va ricordato che la sua variazione può essere causata da due fattori: la
chiusura di operazioni aperte sullo stesso titolo e l’esercizio anticipato del
diritto di acquisto da parte
del buyer
dell’opzione. Nel primo caso, l’operazione produce un incremento anche sui
volumi giornalieri associati al contratto mentre, nel caso di esercizio
anticipato del diritto, i volumi rimangono invariati. Ciò che emerge è che nei
primi giorni del PdO la forte contrazione del numero di contratti call aperti è
stata causata da un massiccio esercizio anticipato
del diritto
d’acquisto del titolo. Avviene una variazione dell’open
interest
pari a 158 unità, in corrispondenza del primo giorno del PdO, corrispondono volumi
pari a 10 unità. Ipotizzando che questi ultimi corrispondano interamente a operazioni
di chiusura di posizioni preesistenti, ne conseguirebbe che (almeno) 148
contratti, la differenza, sono stati chiusi per effetto dell’esercizio
dell’opzione. Il medesimo fenomeno è riscontrabile nel giorno immediatamente
successivo in corrispondenza del quale
si possono
stimare almeno 242 chiusure di contratti call. Questi dati evidenziano come, nel
corso del PdO, sia stata esercitata una parte considerevole dei contratti call
aperti provocando quindi le perdite stimate in precedenza.
Rischi :
-
Rischio di perdita dell’intero capitale
-
Rischio di short selling da parte di
investitori esteri (difficilmente perseguibili dalla Consob)
-
Rischio di volatilità
-
Rischio di manipolazione del mercato
-
Rischio di liquidità
-
Rischio di essere accusati di
manipolazione del mercato (nonostante vi siano vari vuoti legislativi)
-
Rischio di blocco delle negoziazioni in
caso di gravi infrazioni
-
L’operazione diretta sul sottostante è soggetta
anche al rischio asta di volatilità
Attenzione:
Le sopracitate informazioni non costituiscono sollecitazione all’investimento, e devono essere intese come un’opinione. L’investitore che decidesse di seguirne le indicazioni, lo fa’ per libera scelta e a proprio rischio. L’autore potrebbe essere in conflitto d’interesse in quanto potrebbe essere possessore dei titoli eventualmente sopra elencati.
